原油市场多因素交织，需轻仓过节？

今年以来，在诸多“利多因素”的推动下，国际油价并未出现趋势性行情。分析人士认为，春节长假期间海外市场仍有诸多不确定性因素，投资者需密切关注地缘局势的演绎、海外经济数据、OPEC和IEA即将公布的2月月报数据等对原油市场的影响，预计油价仍会出现反复，投资者要做好仓位管理。

“挤牙膏式”上涨的背后逻辑

最近1个月，原油市场利好消息频现，有天灾类的如美国寒潮、黑海风暴；地缘政治风险之类的红海冲突，利比亚内乱，俄罗斯波罗的海港口炼油厂遇袭；也有权威部门发布的报告，如IEA、OPEC、EIA先后在1月发表了看好今年原油需求的月度报告，美国持续表现坚韧的经济数据、2023年第四季度GDP增速超预期。另外，最新公布的路透社调查OPEC国家1月产量也证实OPEC自愿减产国家确实在执行其宣称的减产计划。

然而，与这些利好相对应的，却是原油价格慢吞吞地“挤牙膏式”的上涨。笔者认为，投资者应该远离当下市场上纷纷扰扰的利多利空消息，和2022年年初的原油市场进行一番比较，分析当下原油市场的基本面。

2022年，为了顺应新冠肺炎疫情干扰下经济复苏的需求，OPEC+原油产量处于增产周期，美国大量抛储，关于美伊谈判伊朗原油将重归市场的传言亦不绝于耳，全球高通胀、各经济体央行紧缩预期迭起。在诸多 “不利因素”的影响下，仅仅因为一次俄乌冲突，布伦特原油价格从95美元/桶上冲至140美元/桶。在消化了俄乌冲突的风险溢价短暂回落后，国际油价二次上行，再度到达125美元/桶，直到2022年6月美联储加息才最终终结了该轮涨势。

再看如今，在多轮减产后，当前OPEC国家原油产量较2022年最高峰时已经下降230万桶/日（剔除安哥拉“退群”影响），美国已经开始稳定收储（虽然体量不大），美联储和欧央行降息只是时间问题，宏观层面对于需求的压力将逐渐消散，在诸多“有利因素”助推下，且伴随一系列短期突发利多因素，布伦特油价却仅上涨了10美元/桶。

反差如此明显，究竟是俄罗斯对原油市场的影响力超过了中东地区，还是基本面情况差别较大，导致原油价格对风险事件的反应截然不同呢？笔者认为，关键在于基本面。

那么，为什么拥有诸多“不利因素”的2022年的基本面比拥有诸多“有利因素”的当下更强呢？笔者认为主要原因有两点，一是相比于需求，供应更容易被忽略，二是相比于边际变量，绝对数量更容易被忽略。

需求预估可以援引权威机构的报告，个人的修正性分析在权威机构的“金字招牌”下往往显得苍白无力。需求也可以从炼厂开工率、表观需求等高频数据获得，频率更高、相对更容易得到。供应预估同样依赖权威机构的报告，但相对变数较大，因为供应更易受不可抗力影响。相比于需求，权威机构对供应预估的修正弹性也更大。供应数据无法及时获取，只能通过航运数据推断，官方公布的数据则是1个月一次，因此供应数据相对频率更低、时间更滞后，而且不稳定。

边际变量则是当前研究做精做深趋势下的“陷阱”。在市场平衡的情况下，边际变量较为重要，而当市场存在供需矛盾时，边际变量就不太重要了。

再说2022年，事实上，2022年原油的基本面十分强劲，因为当时OPEC+的复产能力跟不上需求的复苏步伐，证据就是无论原油价格在100美元/桶、110美元/桶还是120美元/桶，产量远低于当时OPEC+产量配额的原油生产国始终未能成功提升产量，我们认为当时这些国家失去了增产能力，错失了一波赚钱良机。因此在供应绝对数量有缺口的情况下，“利空因素”影响力大大减弱，因为它们都是边际影响，难以填补绝对的供需缺口。在此背景下再发生俄乌冲突这样的风险事件，市场会出现恐慌情绪，价格弹性十足。之后油价的二次上涨似乎说明，即便没有发生俄乌冲突，油价也会不断上行，直到另一个绝对性因素“美联储加息周期”登场。

再说当前，市场最大的矛盾是供应较多，尤其是非OPEC+国家供应过多，使得1月OPEC+国家的市场份额已经降至接近50%，这是OPEC+组建以来前所未有的情况。OPEC+国家1年半以来的努力减产，不仅是为了抗衡欧美高利率政策下的需求萎缩，更是为了抗衡不断增长的竞争对手的供应，因此仅从需求预期层面去推导原油市场是片面的，比如沙特在OPEC+减产期间依然全面下调2月全球范围原油官方售价，就是为了和非OPEC国家争夺市场客户。因此当前需求预期多一点或者少一点无关大局，重要的是非OPEC+国家供应增加量的绝对值，已经达到可以与OPEC+国家充分争夺市场份额的地步。这也解释了为什么当前市场对诸多短期利好和红海局势远不如当初对俄乌冲突那么敏感，因为本来供应就很充足，况且OPEC国家（不算其盟友）还有这些年通过减产积攒下来的额外的230万桶/日剩余产能。

因此，笔者认为原油市场价格难以持续性上行，油价要打破当前局面向上运行，需要的是全局性的改善，并非边际利好或者预期层面的利好推动就能解决的。当然，OPEC+国家仍在坚持减产和中东地区不断升温的地缘政治风险也使得油价难以大幅下跌，预计当前位置油价大概率延续区间振荡格局。但由于当前市场不可控因素较多，投资者可以考虑采取“马后炮”式的交易策略，比如在短期地缘政治风险推动原油价格上涨且波动率放大之后，寻找卖出浅实值看涨期权的机会，这样即使后续油价持续上涨，也可以通过补充期货多头仓位规避风险，卖权获得的权利金则提供了观测补仓必要性的机会区间。

把握回调布局多单的机会

2024年1月，原油价格大多数时间处于区间振荡状态，1月末，受美国寒潮天气、国内降准释放利好以及宏观经济预期好转影响，油价突破前期振荡区间，上海原油主力合约在600元/桶关口遇阻后出现一定回调，2月6日收报559.5元/桶，布伦特原油主力合约收于78.77美元/桶，WTI原油主力合约收于73.45美元/桶。笔者认为，短期油价仍面临回调风险，但美国原油低库存与OPEC+减产仍将为油价提供支撑，中长期角度看，在美国经济软着陆预期加强以及中美需求持续修复背景下，油价仍有上行空间。

从供需角度看，OPEC+减产托底支撑较强，中美需求有望逐步修复。供给端主要关注OPEC+国家的减产执行力度，2023年12月OPEC石油产量为2670万桶/日，较上月增长7.2万桶/日，增量主要来源于尼日利亚。1月进入新减产周期，根据相关调查，由于新的减产承诺和利比亚停产，预计OPEC石油产量将下降至2633万桶/日。

需求端看，美国方面，根据EIA数据，截至1月26日当周，美国石油产品引申需求量为2011.9万桶/日，较去年12月末增长106万桶/日，美国汽油引申需求量为814.4万桶/日，较去年12月末增长19万桶/日。从近5年数据看，美汽油需求在2月份有增长预期。截至1月26日，近四周美国炼厂开工率均值为88.48%，加工量为1582.38万桶/日，均高于近5年均值，下游需求整体修复趋势未变。

中国方面，截至1月31日，我国原油非国有贸易进口允许量已发放两批，共计18369万吨，较去年同期增加5187万吨，增幅39.3%。年初发放的进口配额增长有利于下游炼厂全年生产计划的安排。截至2月1日，国内主营炼厂开工率76.16%，较去年同期上升1.68个百分点，国内地炼开工率为59.82%，较去年同期下降4.37个百分点，地炼开工仍有修复空间。2023年12月我国原油进口量4836万吨，同比增长29万吨，成品油进口量为478万吨，同比增长148万吨。LSEG相关数据显示，亚洲主要地区1月原油进口到货量为2857万桶/日，高于上月的2703万桶/日。其中1月进口量为1131万桶/日，略低于上月的1148万桶/日，但远高于2023年1月的1024万桶/日。整体看，我国需求在逐步修复。

目前原油库存仍处于偏低水平。美国整体呈去库趋势，根据EIA公布的数据，截至1月26日当周，美国原油库存（除SPR）为42191.2万桶，较上月末减少915.3万桶。1月SPR库存得到部分补充，1月26日当周为35740.2万桶，较上月末增加301.4万桶。美国库欣地区周度原油库存为2809万桶，较上月末减少659万桶。目前美国原油库存仍低于5年均值，为美原油期货价格提供了较强支撑。全球看，2023年12月全球原油过剩情况有所缓解，重回偏紧格局，2023年12月“供给-需求”为-50万桶/日，前值为127万桶/日，OECD石油库存小幅去库。

从宏观角度看，美国经济软着陆预期加强，原油需求预期或上修。2023年12月，美国新增非农就业人数为21.6万人好于预期，失业率为3.70%处于偏低水平，制造业PMI为47.40%好于预期，此外，新屋销售数量为66.4万套和个人消费支出月率为0.7%均高于预期和前值、2023年四季度美国生产总值GDP季率为3.3%高于预期，经济数据显示出美国劳动力市场韧性仍存，经济软着陆预期加强。2024年1月份中国PMI指数为49.20%，虽然仍处于偏低区间，但稳中有回升。2023年12月中国进口金额达2282.78亿美元，环比增加49.82亿美元，同比上升3.85亿美元；11月中国主要港口集装箱吞吐量达2680万标准箱，环比上升48万标准箱，同比上升113万标准箱。中央经济工作会议指出“要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策”，年内有望财政政策与货币政策协同发力，不断巩固国内经济稳中向好的基础。

地缘政治方面，巴以冲突局势仍存在不确定性，若有所缓和，将继续挤出前期风险溢价，油价面临回调风险。

春节长假期间投资者需关注以下几个方面：一是地缘政治局势变动风险，目前巴以冲突及红海局势未进一步激化，不排除地缘局势进一步缓和，继续挤出前期风险溢价的可能。二是美联储打压降息预期的可能，此前由于美国经济表现好于预期，美联储主席鲍威尔讲话显示不太可能在3月降息，若美联储进一步打压降息预期，商品市场将面临短期回调风险。三是美国银行业信用风险，过去一周美国纽约社区银行（NYCB）股价出现4次大跌，主要原因是业绩意外报亏，为了应对写字楼行业疲软、多家族投资组合潜在的重新定价风险，该银行在2023年第四季度为信贷损失设置了高达5.52亿美元的拨备。自财报公布以来，NYCB股价已累计下跌约60%，市值蒸发约45亿美元，市场对美国银行业发生信用危机的担忧正在上升。

分析人士：轻仓过节 密切注意地缘局势

当前巴以冲突仍处于胶着阶段，美国国务卿布林肯对卡塔尔进行访问，并与卡塔尔首相兼外交大臣穆罕默德重点就巴以局势进行了会谈。卡塔尔与美国确认收到哈马斯对加沙停火协议框架的“积极回应”，但是巴以是否停火仍悬而未决。

“地缘问题应该是春节假期中市场最关注的问题，或对节后开盘的能源价格产生决定性作用。一旦停火有积极进展，地缘溢价将大幅回落，油价存在较大的下行压力，反之油价将受到支撑。红海局势方面，轮船遇袭事件时有发生，大型班轮公司已经通过改道绕行等方式规避风险，苏伊士运河的运行船只量减半。我们预估巴以冲突对红海局势的影响短期难以缓和，将造成远洋运输成本的增加以及运力的紧缩，对国际贸易形成新的冲击。从原油市场看，在途费用增加，亚洲市场到港成本也将随之升高。”光大期货能源化工总监钟美燕说。

关于红海局势对原油价格的影响，中信建投期货首席能源分析师董丹丹表示，红海物流遇阻一是增加了原油运输的运费。以中东到中国为例，2023年12月的运费约为1.5美元/桶，2024年1月中旬达到了2美元/桶，2月初运费小幅回落至1.74美元/桶。二是运距增加会提升水上原油的库存量。据统计，由于改道，水运石油的库存增加约3500万桶。如果50%通过曼德海峡的船只改道绕过好望角，水上原油库存将进一步增加。三是局势紧张导致产业链各环节开始囤货，原油流动性进一步收紧。

国贸期货研究院能源化工首席分析师叶海文也告诉期货日报记者，红海局势对原油市场的影响主要在两个方面：一是物流运输，前期胡塞武装只针对集装箱船只进行攻击，对原油运输并没有造成显著影响。但1月中旬以来相继发生了多起针对油轮的导弹袭击，引发市场担忧。Kpler 船舶跟踪数据显示，1月份从美国到亚洲的原油装载量较2023年12月骤降1/3，通过苏伊士运河的油轮运输量较2023年11月下降23%，液化石油气和液化天然气分别下降了 65% 和 73%。二是运输成本的间接传导，除了运价上涨，集装箱运输船舶绕行好望角一定程度上也间接增加了船用燃料油的需求。

据董丹丹介绍，1月份全球石油供应整体平稳。因安哥拉退出，OPEC国家的减产执行率大幅下滑，1月产量较目标值高21.4万桶/日。截至1月底，俄罗斯的原油和成品油出口符合其向OPEC+承诺的目标。美国2023年11月原油产量达到1331万桶/日的高位。供给端数据基本符合预期。

“从目前的原油供需情况看，最新的OPEC+会议延续之前的减产决议，即成员国自愿减产至一季度末，而从1月的OPEC产量数据看，部分成员国减产执行不及预期。二季度OPEC+大概率延续减产计划，但美国产量仍可能增加。此外，从需求看，在美联储不断延后降息预期的情况下，海外需求呈现一定的韧性，国内需求需要关注春节后整体开工情况。因此原油市场的供需矛盾并不明显，淡季效应下小幅供过于求。”钟美燕说。

对于后市，董丹丹认为，自2023年11月20日起全球石油库存逐步下降，近期略攀升，但从季节性水平看仍处于数年来最低水平。

叶海文认为，近期原油市场价格宽幅波动，主要影响因素是中东地缘局势的变动，短期冲突降温下，市场情绪平复，油价回吐前期涨幅，但当前位置支撑较强。当前中东局势仍具有不确定性，2月6日也门胡塞武装领导人阿卜杜勒·马利克·胡塞表示，如果以色列不停止对加沙的攻击，胡塞武装会进一步“升级行动”，巴以冲突衍生的红海事件只是其中的一个缩影。在OPEC+严格执行减产政策下，国际原油供需偏紧格局限制油价下跌空间，而中东局势不稳定则会成为油价上涨的驱动因素，整体看，后市油价或继续上行。

董丹丹认为，目前看原油市场难以出现趋势性行情。由于长假来临，投资者若持有原油或油化工类品种多单，可适当降低仓位，或买入看跌虚值期权作为保护。国内宏观格局向好，出现系统性风险的概率较低。但近期美国财长耶伦警告商业地产风险，投资者需密切关注。

叶海文也表示，春节长假期间海外市场仍有诸多不确定性因素，其间OPEC和IEA将相继公布2月月报数据，建议投资者降低仓位过节。

“春节长假期间，投资者需密切关注地缘局势的演绎、海外经济数据等对原油市场的影响，预计油价仍会出现反复，投资者要做好仓位管理。”钟美燕说。