PTA先扬后抑，上行空间受限

二季度PTA市场先扬后抑。因检修导致PX货源紧张，叠加供应商回购现货，4月中上旬PTA价格震荡上行，09合约创下年内新高，基差高位坚挺运行。4月下旬海外银行危机发酵，原油拖累PX价格大跌，成本端支撑坍塌，PTA市场跟随大幅回撤，基差亦显著收敛。而随着大厂启动检修，下游聚酯开工回升，加之成本端企稳，5月中旬起PTA企稳小幅回升。

图1：期现基差 图2：月间价差

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1. 产能延续扩张，低加工费下供给有弹性

在高投产背景下，PTA装置虽维持低负荷运行，但1-5月产量仍达到2416.7万吨，同比增长7.2%。而受宏观大环境影响，需求端复苏低于预期，上半年PTA呈现高供应、弱复苏的特征，市场供需偏宽松累库。截至6月30日，卓创口径PTA社会库存为307万吨，较去年底累积107.2万吨。出口方面，1-5月累计出口168.6万吨，同比增长1.1%，5月份出口/产量占比达到8.7%，出口波动已成为影响PTA供需的重要边际变量。

图3：PTA开工率季节性（%） 图4：PTA社会库存（万吨）

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高投产是今年PTA市场的标签，上半年已释放750万吨新产能，下半年还有两套装置投产，其中恒力惠州2#最快可能在7月份开车，逸盛海南2#计划在四季度投产。年内PTA投产计划已大部分落地，下半年增量压力略有降低，但从产业链来看，2023年PTA扩能速度明显高于聚酯，市场供应预期偏承压，PTA工厂仍将灵活调节生产，供给端保持较高弹性，加工费难有明显扩张，市场在累库与去库间频繁切换。

表1：2023年PTA扩能计划

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2.下游需求弱支撑，关注聚酯出口变化

外贸方面，1-5月纺织及服装出口1182.0亿美元，同比下降5.3%，其中纺织品出口568.3亿美元，同比下降9.4%，服装出口613.7亿美元，同比下降1.1%。由于欧美加息尚未结束，居民消费能力及意愿下降，海外需求同比转弱，叠加去年基数较高，前5月纺服出口同比下滑。内需方面，1-5月累计零售额5619亿元，同比增长14.1%，较2021年增长0.9%。随着疫情扰动因素解除，今年国内消费逐步恢复，但受就业及收入预期不确定性影响，复苏力度低于预期，尤其是5月份数据明显转弱。

图5：纺织服装月度出口（亿美元） 图6：国内纺织服装零售（亿元）

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数据显示，上半年织造市场需求环比改善，但同比仍然偏弱，行业负荷仅略好于2020、2022年，远低于2019、2021年同期。分阶段来看，春节后开工稳步回升，3月上旬达到年内高点，但受成本及需求压力影响，随后行业负荷一路下滑至4月底，五一后因内贸订单好转，叠加部分停车装置重启，织造开工才温和回升至65%左右。虽然终端复苏低于预期，但织造的低开工也限制了供应，上半年坯布成品库存持续维持低位。

图7：江浙织机开工季节性（%） 图8：盛泽坯布库存（天数）

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相较而言，聚酯市场表现超出预期，高投产、高出口是其主要特征。产能方面，今年聚酯行业新增产能已达500万吨，较去年（260万吨）同期增长92.3%，下半年预计仍有超400万吨产能计划投放，年度产能增速将达到12.7%。另外，卓创统计1-5月聚酯累计出口445.5万吨，同比增长16.8%，而产量约为2438.3万吨，仅增长1.2%，出口/产量占比达到18.3%。我们看到，受终端阶段性改善提振，5月中旬后聚酯开工平稳回升，叠加新产能不断释放，进而对PTA刚性需求形成较强支撑。不过，聚酯产品出口高增与印度启动BIS认证有关，部分企业提前赶量走货，导致前5月对印出口同比暴增219%，但随着印度BIS认证落地，出口端可能会受到一定影响。

图9：聚酯开工季节性（%） 图10：聚酯出口季节性（万吨）

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3.成本支撑较强，中长期PXN存压缩预期

因国内大厂意外降负，且检修装置尚未回归，6月底亚洲地区、中国PX负荷分别为69.7%、73.2%，均处于近5年低位水平。亚洲市场芳烃供应偏低，且北美调油需求导致美亚二甲苯价差高企，6月远东PXN价差再度走扩至430美元附近，这给予PTA较强的成本支撑。目前来看，美国正处于油品消费旺季，汽油裂解价差维持高位，美韩二甲苯套利窗口开启，亚洲市场货源收紧，三季度PXN价差有望延续坚挺。不过，四季度需求季节性趋弱，美国成品油开启累库周期，调油逻辑支撑预期减弱，中长期看PXN价差有收敛压力，但需关注装置意外停车造成的供给冲击，以及原油对PX绝对价格的影响。

图11：二甲苯区域价差（美元/吨） 图12：亚洲PX/石脑油裂解价差（美元/吨）

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结论及建议

上半年聚酯产业链高投产，国内需求呈现弱复苏，下游聚酯出口表现亮眼，但终端纺服出口同比下滑，产业链利润集中在PX环节，而PTA及聚酯加工费持续低迷。中期来看，产业链投产节奏放缓，下游需求有韧性但支撑较弱，而在低加工费背景下，PTA供给保持较高弹性，基本面驱动趋势性不强，行情的触发点主要来自成本端波动及供给意外冲击，PTA预计在5000-6000区间震荡运行。

风险提示：原油价格大跌、检修不及预期。