肖锋波：棉花套利机会及推理逻辑

国内棉花期货自去年12月份见底后逐步反弹，但最近在15500元/吨附近遇到套保盘阻击，振幅开始加大。影响棉花价格的因素众多，当下最主要莫过于中美贸易摩擦，原本期待在月底刘鹤副总理访问美国将会达成贸易共识，但据加拿大《环球邮报》报道，美国将向加拿大正式提出引渡孟晚舟。该消息报出后陡然为中美贸易问题增加变数，国内工业品期货、棉花期货均出现较大跌幅。在基本面不确定的市场里赚绝对收益难以把握，但套利机会时常有，CF2001与CF1909合约之间的套利就存在较大机会。

一、近低远高的合约差价排列将会成为常态

一般情况下，因有资金利息和仓储成本，各个期货合约都是近月低、远月高，除非出现短期供给紧张，或者逼仓情况出现，近月合约价格才会高于远月价格。自2016年棉花期货价格稳定在万元以上，远月合约价格高于近月合约至今。除了上述原因之外，棉花仓单在2017年开始大量注册到交易所仓库，因为有仓单注销规定，近月合约的压力明显大于远月合约，并且随着近月合约逐步到期显得更加明显。

可以预见，在后期相当长一段时间里，只要两个因素不发生变化，那么近低远高的合约差价排列就不会发生改变。一是棉花现货注册仓单高升水因素，一旦现货销售利润下降时都倾向于注册仓单，哪怕是仓单注册成本略低期货价格，也期望在后期期货行情波动时做基差获得收益；二是目前棉花绝对价格不高，随着储备棉逐步出清，中国进口棉花越来越多，上涨概率比较大，远月合约更具有想象空间。

二、CF1905与CF1909之间套利容易把握

（9月与5月价差季节性走势）

CF1905与CF1909价差不会扩大很多，也不会缩减很多。过去几个月中，维持在300-500元之间。CF1905与CF1909的套利下限即持有成本，包括资金成本、仓储费、增值税、交易手续费等（仓单不出库、不注销），资金成本44.5元（15300×10%×4.35%/365×122×2）+交割费用8元（4×2）+仓储费97.6元（0.8元×122）+仓单转让费2元，增值税35元（假设差价在350元），仓单贴水172元（4元×43天）总计360元，因此可以推断，如果仓单持有者当CF1905与CF1909价差超过360元以后，才会考虑抛售至CF1909合约去交货（假设只是以当初交货为目的，而不是做基差交易），反之则在CF1905合约上交割。

但并不是价差超过了持有成本之后，合约之间的价差就不会再扩大，因为还要考虑到机会成本。当合约之间的价差扩大至足以吸引无风险机会成本后，才会有更多的资金来进行套利。我们假设机会成本在10%，按照现在15000元/吨棉花期货计算，15000×2×10%×10%/12×4=500元，即期货盘面价差为100元，那么上限可以初略预测在360+100=460元。

从目前来看，CF1905与CF1909价差基本运行在300-500元之间，符合套利区间，超出460元则做空价差，低于360则考虑做多价差。

三、CF2001与CF1909之间做多价差空间较大

（1月与9月合约价差季节性走势）

去年CF1901与CF1809合约之间的价差扩大到930元以上，几乎出乎大部分人预期。因仓单自从2019年8月份开始每过一天会产生交割贴水4元，122天共488元，而接到2019/2020年新仓单的概率较小，因此将仓单自9月份持有至2020年1月份成本较高，两个合约之间的持有成本为资金成本46.5元（16000×10%×4.35%/365×122×2）+交割费用8元（4×2）+仓储费97.6元（0.8元×122）+仓单转让费2元，增值税35元（假设差价在350元），仓单贴水488元（4元×122天）总计677元。而目前两个合约之间的差价在400元以下，如果按照去年900元价差计算，绝对收益在500元/吨以上。只要前述的近低远高的合约差价排列的推理逻辑不变下，空近月买远月套利的获利可能性很大。

在当前中美贸易摩擦并未消除前，棉花的走势飘渺不定。但有一点可以肯定，只要新疆棉注册成仓单有高升水，那么期货仓单将保持高位，近月合约压力大而远月合约充满期待，往往会助推价差扩大，多远月合约空近月合约，尤其是夸年度合约是套利中的上策。