郑棉5-9合约价差变化的逻辑及演变

2018/19年度国内新疆棉产量基本尘埃落地，同比保持略增，基于对宏观和远期消费的悲观预期下，继7-8号中美贸易再次谈判给市场带来短期利好消息下，郑棉单边出现300点的涨幅后，近一周单边维持在上下150点的窄幅震荡走势，整体表现波澜不惊，同时5-9合约价差却走出了150点以上的正套趋势，对于一组绝对值不超过500点的价差来说，行情可谓比较大，那其中的逻辑是什么？未来将怎么演变？

交割前期现回归是主导

在宏观和远期消费的悲观预期下，近期主力期价在大部分新疆新棉的成本线下方，现货方面轧花厂3月前维持挺价，“双29”新疆库新棉报价在15400元/吨左右，“双29”河南库新疆棉现货报价15700元/吨左右。鉴于旧棉仓单在3月底必须注销，结合当时盘面的仓单结构，进入交割的仓单大部分将是内地库的旧棉仓单。以升水1000元/吨的内地库新疆棉为例，按12月28日01合约收盘价14150元/吨测算，1月交割接这部分仓单的成本=14150+1000+450-660=14940，远低于同质量的内地库新疆棉价，期现存在回归需求。新棉现货价坚挺，期现回归表现在价差上直接是1-5合约正套趋势，1月进入交割的双边持仓在15000手，单边折合棉花仓单量3.75万吨，极端地情况下假定进入1月交割的全是旧棉仓单，那么5月合约上非标套的旧棉仓单仍有超过7.5万吨。也因为目前大部分新棉仓单其实并未套到盘面对05造成实际压力（结合持仓量和套盘面成本测算），而旧棉仓单在3月底注销前依然包含每日4元/吨的贴水，那么短期内5-9合约之间的持仓成本不再是理论的4个月仓储利息加180的时间贴水，比这个成本更小。15日夜盘01挂牌，9-1合约给出了-500的价差，结合历史的价差和对远期消费的悲观，01合约存在高估。

短期1%关税配额下发和期现回归是关键

截至12月底保税区未通关的棉花库存29.1万吨，环比保持不变，同比增加23.55万吨。大部分的棉花处于亏损状态，12月下旬信用证到期，加上内外棉价差给出机会，港口走货明显好转，库存有所下降，但库存依然同比较高。据进口贸易商反映，目前19年1%关税配额还未发放，而去年1月15日已下发至企业，在新疆棉挺价的前提下1%配额的推迟发放支撑近月。关注1%关税配额的下发，外棉71美分/磅以下需求有所回暖，一旦1%关税配额下发，内外棉价差短期将回调，外棉支撑较强。

另一个矛盾在于新棉现货和期货之间，截至1月16日期货市场新棉仓单约50万吨，而近期主力期价一直在大部分新棉成本的下方，所以实际套到05盘面的仓单有限，并不构成实际的压力。当前棉价由低到高排列依次为旧棉仓单-进口棉-北疆机采棉-南疆手摘棉，大部分北疆机采棉和南疆手摘棉由于价格过高，短期并不能构成市场的实际供应。19年储备棉轮出延期是大概率事件，形成近强远弱的格局，新棉现货和期货之间迫于轧花厂的还款压力在3月存在回归需求，尤其是南疆轧花厂面临着3月底还款的压力。

综合来看，22日中美将进行下一轮的贸易谈判，市场对此有所期待，71美分/磅以下外棉需求有所回暖，短期外棉相对偏强。在轧花厂挺价棉花实际供应大部分暂未释放的前提下，1%关税进口配额的延迟发放利多近月合约，20号左右下游纺企将陆续进入放假周期，纺企刚性补库差不多结束，一旦1%关税配额发放，将会释放一部分外棉供应，5-9合约进入阶段性反套，在期现矛盾回归前，5-9合约大方向依然以正套为主。其中关注1%关税配额下发和中美贸易战谈判情况，前者决定5-9合约的阶段性拐点，后者影响期现回归的方式。